来源：中国基金报
见习记者 荧墨
【导读】银诺医药二次赴港IPO：一款减肥药可否撑起46亿估值？
今年初，一款被称为“国产司美格鲁肽”的糖尿病新药高调上市，它是国内首个拥有自主知识产权的人源超长效GLP-1（胰高血糖素样肽-1）药物依苏帕格鲁肽α（商品名：怡诺轻）。而怡诺轻的获批上市，也结束了广州银诺医药集团股份有限公司（下称银诺医药）自成立起连续十年零收入的状态。
凭借超长半衰期及低价策略，怡诺轻迅速打入市场。阿里健康大药房数据显示，怡诺轻1mg和3mg剂型定价分别为268.99元和623.72元，为司美格鲁肽降糖版诺和泰医保价格的约64%和87%。
日前，港交所官网显示，银诺医药港股IPO申请获得受理，保荐人为中信证券和中金公司，通过18A规则申请上市。当资本“寒冬”遇上GLP-1减肥药的“红海”，银诺医药最终选择奋起一战。在2024年底首次递表失效后，仅隔6天，银诺医药又火速二次递表。
记者注意到，银诺医药的每一轮融资都与依苏帕格鲁肽α的临床进展密切相关：2021年3月A轮融资时，依苏帕格鲁肽α刚进入IIb/Ⅲ期临床；2023年3月B轮融资时，Ⅲ期临床数据初步显现；2024年1月B+轮融资时，产品临近获批，估值达到46.5亿元，较2021年估值上涨6倍，较本次发售价折让34.97%。
依苏帕格鲁肽α能否撑起46.5亿公司估值？二级市场是否会为银诺医药这家由单一产品撑起的创新药公司“买单”？
“押宝”减肥药？
事实上，银诺医药的经营运转高度依赖于外部融资。招股书显示，2020年至2024年，公司通过融资累计获得15.58亿元资金，投资方包括中金资本、淡马锡旗下兰亭投资等知名机构。
自成立起至2024年末，银诺医药并未产生实际销售收入。招股书显示，2022年至2024年，银诺医药三年累计亏损达12.04亿元。其中，2024年公司净亏损同比减少，主要原因是研发开支减少3.90亿元，以及行政开支减少1.71亿元。银诺医药在招股书中明确表示：“自成立以来，我们蒙受了重大经营亏损，未来几年，我们预计将会继续产生经营亏损。”
作为一家典型的创新药企业，银诺医药的亏损主要来自高昂的研发投入。2023年至2024年，该公司的研发开支分别为4.92亿元和1.03亿元，其中，核心产品依苏帕格鲁肽α的研发支出分别达到3.76亿元、9810万元，占同期总开支的比例分别为76.4%、95.7%。
“从招股书看，过去三年，银诺医药的研发投入与营收比大于400%，现金消耗速度高于大部分港股生物技术可比公司。”一位资深从业人士向中国基金报记者表示，现阶段，GLP-1赛道已有11家国产公司进入Ⅲ期，靶点、给药频次趋同，银诺医药若无“头对头”的有效数据，只能打价格战。当诺和诺德（NVO.N）原研化合物专利2026年到期，仿制药的“洪水”将直接压缩国产创新药的溢价。
记者注意到，目前GLP-1行业上市可比公司主要有信达生物（01801.HK）、九源基因（02566.HK）、派格生物（02565.HK），三者均在港股上市。目前，九源基因已实现稳定营收，银诺医药的营收规模仍较小。招股书显示，银诺医药2025年前5个月的毛利率为89.3%，领先于部分同行公司，但主要是由于该公司的会计政策将商业化上市前的制造成本入账为研发开支。
另一边，持续的亏损也让银诺医药被迫降本增效。招股书显示，2023年公司行政开支为2.56亿元，2024年缩减至8446万元，降幅达67%，其中，银诺医药的雇员福利2024年开支为4401.3万元，同比下滑81.57%。
“国产GLP-1黑马”能否突围？
记者注意到，在药品生产上，银诺医药采取了相对谨慎的策略。招股书显示，该公司主要依赖于合同开发生产组织（CDMO）进行生产，避免了大规模固定资产投资带来的资金压力。截至2025年4月底，该公司应付CDMO等供应商的贸易应付款项为约1.01亿元，占流动负债的73.3%。
上述从业人士向记者表示，这类延迟结算的模式会在一定程度上缓解公司当期的现金流压力，但公司将在产能控制与成本管理上受到一定程度的限制，离规模化生产仍有一定距离。
在市场竞争压力下，超重和肥胖治疗候选药物也在“你追我赶”。招股书显示，截至6月5日，中国有51种处于临床开发阶段用于治疗超重和肥胖的GLP-1受体激动剂候选药物，其中，22种为人源长效的GLP-1受体激动剂。
银诺医药最终能否在激烈的竞争中分得一杯羹？事实上，银诺医药的依苏帕格鲁肽α在减重适应症的开发上相对滞后。招股书显示，该公司计划于2025年3月启动减重适应症的IIb/Ⅲ期临床试验，预计2026年完成。
面对严峻的市场环境，银诺医药的突围之路充满挑战。招股书披露，银诺医药已经组建了商业化团队，聘请前阿斯利康中国糖尿病事业部执行总监徐文洁担任首席商务官，她曾在礼来与华领医药等公司从事产品策划与市场拓展。此次IPO募资净额中的90%将用于临床试验以及核心产品的商业化上市，10%将用于营运资金及一般公司用途。
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