本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点指出，在全球债务风险累积的背景下，建议投资者从持久战—消耗战—游击战的视角实行战略稳健和战术积极的策略，并对主题投资进行了探讨。主题投资是游击战的主要内容，对择时要求很高，其背后彰显的是市场方向的不明确，一有风吹草动就需要撤退。一方面，美国债务压力增大、乌克兰对俄罗斯实施特种作战行动、特朗普对关税出尔反尔等外部冲击的寒风再起。另一方面，各国稳定币立法出台，这一领域被认为是贸易战、科技战之后金融战的主战场，还被认为解决了美国债务的燃眉之急，更被认为是数字化时代竞争的蓝海。当前的宏观经济现象是乱花渐欲迷人眼，为6月的市场走势平添了判断的难度。
一、资本市场波澜不惊
周度视角观察，全球大类资产平淡无奇，继续演绎全球经济需求不彰、重新寻找确定性的艰难历程。从风险资产看，关税战暂停引发的股市估值修复告一段落，市场整体平淡。新能源汽车库存积压与竞相降价引发汽车股调整，电力设备、有色金属小幅下跌，环保、医药生物有所反弹。
二、经济的基本面
近期投资者关注的多是经济基本面之外的事件，这些事件很热闹，分析难度都不小，对非专业的人来讲，基本属于雾里看花。从专业的约束出发，我们还是应该回归经济的基本面。
1、中国的基本面：脆弱的稳定
5月的PMI数据呈现出多维度特征。数据显示出稳定的迹象，但由于国内需求相对疲弱和持续的贸易紧张局势，复苏仍然脆弱。官方数据显示，制造业PMI从49.0%上升至49.5%，综合PMI产出指数略微上升至50.4%，而非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点。具体而言：
景气方面，制造业PMI为49.5%，较上月上升0.5个百分点，景气水平改善；非制造业商务活动指数为50.3%，总体延续扩张。
库存方面，原材料库存指数上升0.4个百分点至47.4%，产成品库存指数下降0.9个百分点至46.5%，企业在关税下降后以交付订单为主，减少货物积压。
出口有明显改善，新出口订单指数上升2.8个百分点至47.5%，在中美关税谈判取得成果的背景下，外需回暖，出口行业如电气机械、计算机通信等反弹明显。
从价格看，制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为44.7%和46.9%，均下降0.1个百分点，价格低迷反映供需仍存在一定程度的不平衡，或对企业盈利产生压力。
2、美国的基本面：收缩但没有衰退
美国最新的制造业PMI指数呈现出多方面特征。
从景气角度看，供应管理协会（ISM）数据显示，5月制造业PMI指数录得48.5%，连续第三个月收缩，整体经济虽扩张但制造业未能同步，多数需求与产出指标呈收缩态势。
库存指数从4月的50.8%大幅下降至46.7%，重新进入收缩区间。
价格指数维持在扩张区间，为69.4%。同时，制造商销售价格和投入成本涨势明显，服务行业价格亦同步上行，这或对企业盈利产生影响，成本上升可能压缩利润空间，同时价格上涨也可能影响需求，进而间接影响盈利。
美国的经济运行可以通过美联储的声明得到进一步的验证：2025年下半年存在经济增长放缓、通胀上升的风险。美联储的政策是“等待并观察”，需确认通胀可持续回落至2%且就业市场稳定再做是否降息的准备。
三、并不意外的外部冲击
上周一，中国的10年期国债收益率降至约1.7%，投资者在重新出现的贸易紧张局势中寻求更安全的资产。本周一，节后的香港市场的波动显然与海外的冲击有关系，这些冲击并不意外。
一是，特朗普上周五宣布，美国从6月4日起将钢铁进口关税提高到50%，被视为减少对中国依赖的一步，并指责中国违反了上个月的日内瓦协议。中国商务部表示，北京已经实施并维护了该协议，而美国则实施了多项“歧视性限制”措施，包括新的人工智能芯片出口管制，停止销售芯片设计软件（EDA），并取消中国学生的签证。美国政府单方面且反复挑起新的经济和贸易摩擦，双边关系不稳定局势加剧。
二是，乌克兰袭击俄罗斯机场，这不仅延缓了俄乌冲突结束的时间，而且有可能将事态扩大化。特朗普在西点军校提及美军被拖入“毫无意义的任务”，耗费巨额资源，却未能带来预期的成果，德国新任总理默茨所谈的“德国及其盟友已不再限制乌克兰使用导弹的射程”。英国发布新一轮《战略国防评估报告》，宣布大幅扩建其核动力攻击型潜艇舰队，并加速推进军工产业现代化。全球秩序重新定义已经成为时代的需要，结合并不遥远的历史冲突以及各国经济实力的巨大差异，投资者或将面临接二连三的不确定性。特朗普希望结束战争，从和平的视角完成美国优先的战略，但其背后是对全球公共品提供的减少。长期看，中国在对全球自由贸易秩序的维护和全球公共品的提供中提升了综合国力和国际声誉，搭建了全球资产配置的新阵地，中国资产面临价值重估的重大机遇。
三是，稳定币的冲击。稳定币是加密货币的一种，有便捷交易等的优点，从政府的利益考虑，显然与债务的化解有直接的关系。此前的加密货币因价格波动大，影响其交易功能，但没有纳入政府货币的监管才是最大的不足。当稳定币与美元或者美债挂钩后，实际上还是用政府信用背书进行的货币扩张。这些增发的货币显然会增加债券的购买能力，短期内有助于解决债券的违约风险。长期来看，通货膨胀是一种货币现象，财政赤字货币化对通货膨胀是明显的催化。
四、按兵不动
消耗战考验的是多空双方的耐心，面对增加的不确定性，最理性的策略就是按兵不动。多谋而寡动，为下一步的反攻积蓄力量。
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