来源：湖畔新言
一、上半年国内累库时间较长，需求决定累库速度
2024年10月底，国内天胶进入累库通道，目前库存中性略偏低。国内库存已经成为了天胶行情的关键决定因素。我们认为上半年国内天胶累库时间可能较长，累库速度则主要由需求决定。
从供应端看，上半年泰国天胶产量和出口量以及中国进口量或将显著高于去年。去年上半年中国天胶进口基数非常低。一方面，去年上半年海外产区天气干旱，产量以及出口量下降。2024年1-6月，泰国印尼马来西亚越南科特迪瓦等五大产胶国出口天胶共计450万吨，同比减少12%。其中泰国出口天胶203万吨，同比减少15%。今年上半年，如果天气没有重大异常，产区产量出口量同比大概率增加。高价刺激了胶农积极性，今年泰国产区存在停割推迟现象。停割季，原料胶水价格上涨较晚，且上涨速度缓慢，胶水-杯胶价差一直维持近年最低水平。2025年1月，泰国天胶出口量40万吨，同比增加23%。
另一方面，去年受到欧洲EUDR法案的影响，相当一部分天胶被分流到欧洲。2024年1-6月，五大产胶国天胶出口量450万吨，同比减少62万吨，降幅12%。而中国天胶+复合胶+混合胶进口量247万吨，同比减少80万吨，降幅25%。可见，中国天胶进口减少量及减少幅度都远大于五大产胶国出口的减少量和减少幅度。2024年2-9月，中国天胶进口同比均小于产胶国出口同比。但2024年10月传出EUDR法案被推迟之后，10-12月，中国天胶进口量同比大于产胶国出口同比。也就是说，自去年10月起，产胶国的出口又重新流向中国。2025年1月，泰国对中国天胶及混合胶出口23.8万吨，同比增幅达到54%。欧洲EUDR法案被推迟到今年年底执行，但目前似乎还未产生太大的实际影响。如果后期，影响较大，那也就如去年那般，同比没有太大变化。但是在天气正常的情况下，产区产量出口量以及中国的进口量同比仍能增长。如果后期EUDR法案影响不大，那么中国进口量同比增幅将更大。
值得一提的是，从季节性看，每年的3月，尽管产区已经进入停割季，但中国进口量通常较大，和1月水平相当。今年1月进口数据虽然还没有公布，但从青岛保税区入库数据看，进口量可能和去年12月水平相近。
另外，不少投资者担心目前天胶进口利润并不很丰厚，是否会影响到后期的进口量。事实上影响进口的因素很多，进口利润只是其中一个。对任何品种来说，进口量与进口利润都不可能完全匹配。尤其是对天然橡胶这种90%依赖进口的品种更是如此。我们可以发现2023年上半年中国进口量特别的大，但当时进口利润也不高，和如今差不多。
从需求端看，2024年前三季度，中国天胶需求疲软，从进口及库存变化推算，大概率需求是负增长的。但是四季度，受到汽车以旧换新政策的刺激，天然橡胶需求暴涨，市场呈现出供需双强的格局。2025年1月，天胶需求出现少许疲态。1月，中国重卡销售7万辆，同比减少28%，环比减少11%。尽管存在春节假期的扰动，但2025年1月重卡的销售数据仍然是2017年以来除了2023年疫情之外最糟糕的一年，也是2017年以来除了2023年之外唯一一个环比下降的1月。2025年2月春节之后，全钢胎负荷回升略慢；库存季节性去化，但绝对水平也偏高。天然橡胶与合成橡胶都主要用于生产汽车轮胎，需求重合度高，需求强弱变化一致性高。天然橡胶由于缺乏高频的供应数据，因此较难推测当下的需求情况。从合成胶的开工和库存相对更容易推算。春节后，合成胶在负荷不高的情况下，库存始终无法松动，说明需求不理想，也说明我们需要警惕汽车以旧换新政策边际效应的走弱。
二、短期基本面矛盾不突出，资金扰动更大
中长期看，天然橡胶需要关注国内累库情况。短期看，基本面矛盾并不突出，资金扰动更大。2月，关于天胶的利多消息较多。其中20号胶仓单问题属实。3月收储是假消息。上半年收储可能性不大，收储时间更可能在下半年，尤其是老胶仓单流出之后。另外，在高价的情况下，也不大可能进行收储。目前，市场缺少重大利空消息，在仓单问题炒作下，价格有可能拉涨，但上期所已经进行了干预。短期价格继续深跌，也看不到。因为近几日期货价格回调之后，由于国内库存仍不十分充裕，现货价格跟跌情况不佳。除了全乳胶跟跌之外，其余非标品，尤其是混合胶和3L胶基差走强明显。
三、中国产区即将开割
3月，中国的云南产区就将开割；4月，海南产区也将开割。全球天胶产区众多，每年所有产区都能按时开割的可能性不大。因此开割初期市场容易炒作产区天气及病虫害等。
尽管市场容易炒作，但开割推迟，即使推迟2-3个月，其实也不会对全年产量造成明显影响。因为开割初期产量本来就很低。即使是去年海南产区在9月旺产季遭遇超强台风袭击，产量短期受到重大影响。但由于高价刺激了胶农积极性，全年来看，海南产区并未减产。
四、天然橡胶品种间价差
1.RU-NR价差：
今年停割季初期，RU-NR价差并未季节性走弱，这与今年海外原料价格上涨不明显有关。NR作为进口橡胶，价格和海外原料相关性更高。近期，RU-NR价差由于NR仓单的原因显著走弱。从历史上看，RU-NR主力价差一般在3000元/吨附近。目前该价差在2300元/吨附近，处于偏低区间。
另外，目前由于泰标-印标价差很高，因此NR泰标基差同比略偏强，而NR印标基差同比偏弱。我们认为不存在升贴水的情况下，仓单注册一般以低价货优先，因此印标基差相对更为重要。
1、浅色胶价差年初开始，烟片胶对全乳胶的升水不断收窄，近期价差走弱加速。以烟片胶为主要交割标的的日胶期货近期也明显弱于内盘期货。3L胶-全乳胶价差自年初开始总体也呈现收窄趋势。但最近RU期货回调，该价差小幅走强。
2、混合胶-全乳胶价差
目前混合胶和全乳胶价格基本平水，不少投资者认为这是一个重大利多。我们认为这确实是一个利多，且这种利多更多的体现在期现套利投机需求减少后，相关的投机性进口可能减少。导致的结果就是挤掉了国内天胶库存的水分。
同时，我们不建议过分放大这种利多。因为混合胶并不必然大幅贴水全乳胶。近年，由于全乳胶产量的大幅下降，混合胶-全乳胶价差总体就进入了上升通道。从两者生产原料来看，全乳胶的原料胶水贵于混合胶的原料杯胶。但对一个商品的定价来说，除了原料成本之外，品质、供求等等所占的比重都更大。全乳胶和混合胶品质相似，混合胶需求远好于全乳胶。这就和化工品中的油化工和煤化工类似，油化工成本高于煤化工，但不代表油化工价格都高于煤化工。实施上很多品质不佳的油化工价格都便宜于煤化工。
五、总结
近端天胶基本面矛盾不突出，资金扰动影响更大。市场传闻有多头资金囤积现货，并在期货上大量增仓。至于近期市场传闻的各种利多消息中，20号胶仓单问题属实，其余均存在不同程度的水分。比如收储就是假消息。上半年收储可能性不大，高价收储可能性也不大。但市场上也的确缺乏重大利空。上周上期所增收RU和BR的手续费，调控橡胶期货异常波动。截止目前多头主力并未离场。如果后期资金继续拉涨，去年高点压力非常大。因为该价格测试出了产区产量释放潜能。由于近日期货回调之后，现货尤其是混合胶价格跟跌不佳，短期继续深跌也较为困难。
后期基本面方面需重点关注国内库存变化以及基差变化。目前库存中性略偏低，上周小幅去库。预计上半年累库持续时间较长，需求决定累库速度。我们需要警惕汽车依旧换新政策效应的边际走弱。另外受到高价刺激，泰国停割推迟，原料价格上涨力度弱，上半年泰国增产以及中国进口同比增加的可能性较大。中国产区即将开割，市场可能炒作天气等。
新湖期货研究所
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