专题：2025中国债市信用风险展望论坛
3月21日，联合资信“合舟共济——经济复苏周期中的信用策略破局与机遇——2025年中国债市信用风险展望论坛”在北京金融街威斯汀酒店拉开帷幕。
联合资信主权部总经理李为峰发表主题为《2025年度全球信用风险八大展望》的演讲。
联合资信从2019年开始每年年初发布《全球信用风险展望》，旨在为市场提供当年影响全球信用状况主要风险的分析和见解。今年的全球信用风险展望我们主要聚焦地缘政治、贸易保护、货币政策、全球经济、债务问题、大宗商品、气候风险和全球供应链八个方面，下面我会逐一进行讲解。
首先，我们的判断是，地缘政治冲突仍是2025年全球面临的最大风险。近年来地缘政治风险是出现在各类研报及新闻中的一个高频词，但地缘政治风险是高还是低似乎很难通过量化指标来衡量。国外有两位学者根据主流媒体中一些关键词出现的频率编制了地缘政治风险指数。从这张图可以看出，自2000年以来，地缘政治风险指数曾因9·11事件、伊拉克战争等出现较大波动，但很快趋于平稳，长期在100左右波动。自2022年俄乌冲突以来，地缘政治风险指数持续位于100上方，且因俄乌冲突的进展及新一轮巴以冲突的爆发出现较大波动。我们预计地缘政治风险指数在未来较长时间内仍将维持在100以上，且波动可能进一步加大。
具体来看，全球政治格局自冷战两极对峙结束后持续向多极化演变，大国关系预计将走向有限合作与结构性对抗。特朗普政府在对外关系上不延续民主党的团结欧盟及西方盟友一致施压非盟友国家的传统多边联盟策略，而是倾向于以技术壁垒、贸易保护等手段为筹码发展双边关系，可能会加剧大国之间的摩擦并弱化现有国际规则和体系的运作。从近期的一些表现来看，美国与欧盟在俄乌问题、加征关税、提高北约军费等方面矛盾重重，对加拿大和墨西哥等传统贸易盟友加征关税，还发表加拿大将成为美国一个州、不排除武力夺取巴拿马运河和格陵兰岛等极端言论，退出《巴黎协定》以及世界卫生组织（WHO）等，都体现了其外交政策的转变。欧洲各国民粹主义和政治碎片化问题愈演愈烈，对欧盟的政治凝聚力造成一定削弱。欧盟与美国的大国关系走向有限合作与结构性对抗，欧盟近年来加速推进“战略自主”以减少在军事防务、核心供应链、数据安全等方面对美国的依赖，预计欧美协调能力下降或削弱其共同塑造国际秩序的能力，给全球政治格局带来不确定性。
特朗普重返白宫或加速俄乌和平谈判的进程，俄乌地缘政治风险或有所趋缓，但目前特朗普政府的争端解决机制并未引入欧盟并考量其利益，引发欧盟的不满，俄乌冲突前景仍不明朗。中东冲突地区仍面临重建资金短缺、基础设施受损严重等问题，深层次矛盾引发的仇恨难以在短期内化解，依旧存在风险升级的可能。特朗普政府对伊朗采取“极限压制”政策，严格限制伊朗石油出口，并可能采取军事行动打击伊朗的核设施，存在冲突升级的风险。朝鲜半岛局势、南海局势、伊朗核问题等也可能在2025年出现新的变化，不排除部分地区紧张局势出现大幅升级的可能。
我们认为影响全球信用风险的第二个重要因素是贸易保护主义，或将对全球经济造成较大扰动。特朗普政府重启贸易保护本质上是为了重塑全球产业链及贸易规则，因此新的关税政策更加趋于结构性和差异化，特朗普政府计划对关键领域商品施加保护性关税，而非覆盖所有进口商品，对欧盟、加拿大以及墨西哥等的关税政策存在一定妥协空间，未来关税加征细则或向转口贸易大国扩展，要求美国海关与边境保护局加强对进出口商品的原产地真实性查验，对于境外设厂规避贸易风险的公司产生较大影响。
特朗普政府的关税政策可能会增加美国的输入型通胀以及成本推动型通胀压力，或导致美国的通货膨胀再度反弹，甚至对美联储的降息节奏产生较大扰动。对全球而言，美国贸易保护或拖累全球经济增长，假设美国对全球全面加征10%关税，预计5年内全球贸易量可能平均降低5%，贸易萎缩的影响会逐步传导至企业制造、就业、消费等领域，全球经济增速可能会因此平均降低2个百分点。特朗普的关税政策对以世贸组织为核心的多边贸易体系构成严重冲击，可能导致多边贸易谈判陷入僵局，全球贸易争端解决机制面临更大阻力。总体来看，贸易保护主义带来的最大风险是不确定性，未来美国加征的范围和力度以及对全球的影响都很难预测。
第三点我们来看全球货币政策。我们认为，全球央行货币政策有望持续宽松，但节奏或有所放缓。考虑到特朗普政府同样希望降低利率以激活企业投资和居民消费的活力，因此美联储的货币政策走向大概率会继续保持宽松；由于特朗普的关税政策具有较大的不确定性，加征关税所产生的负担影响也较为复杂，对美国再通胀压力的影响或难以完全缓释。总体而言，预计美联储2025年的降息节奏或适当放缓，年内或累计降息2次左右。
欧洲方面，欧洲央行需要考虑欧元区的经济表现而制定货币政策，欧元区经济较美国更加疲软，尤其是德法等核心经济体受政治动荡拖累需求疲弱。考虑到美国的贸易保护政策以及劳动力成本上涨等因素，欧盟通胀压力有一定反弹可能。预计2025年欧洲央行的货币政策将保持“中间策略”，即在控制通胀与刺激经济增长之间寻求动态平衡，年内或累计降息3次左右。
日本方面，日本央行沿着“调整YCC政策、退出YCC政策、退出负利率政策”的道路稳步走向货币政策正常化，2024年日本央行连续两次加息将政策利率上调至0.25%。由于通胀预期的上涨，2025年1月日本央行将目标利率从0.25%上调至0.50%，这是自2007年以来最大单次加息幅度，利率升至2008年10月以来的最高水平。预计2025年内日本央行将继续加息，将目标利率抬升至1%左右。
美联储货币政策对全球主要央行起到锚定作用，瑞士央行、加拿大央行、中国香港金管局、科威特央行、巴林央行、阿联酋央行、卡塔尔央行等已经纷纷采取降息举措，预计2025年这些央行会跟随欧美央行节奏继续保持货币宽松政策。部分新兴经济体的货币政策存在一定差异性，为应对国内的通胀压力或本币贬值压力，俄罗斯央行在2024年10月加息200个BP，巴西央行在2024年10月加息50个BP，预计2025年部分新兴经济体央行会继续保持加息节奏，与欧美等主要经济央行的货币政策呈现一定分化。
第四点我们来看全球经济。我们的总体判断是，全球经济有望保持复苏态势，但仍面临不确定性。欧美等全球主要央行将继续采取宽松的货币政策以及鼓励产业升级及技术创新，再加上通胀环境的改善有助于激发企业投资和居民消费活力，对经济增长形成有利支撑。预计2025年全球经济或继续保持在3%左右，其中发达经济体经济增速或保持在1.8%左右，新兴经济体经济增速或保持在4.2%左右。
美国经济仍具有较强韧性，高新技术创新和高端制造业回流将带动美国经济产业升级和投资增长，但特朗普政府的贸易保护政策或放缓美联储降息节奏，依旧较高的利率中枢加剧了企业的经营负担，预计美国2025年经济增速将回落至2.2%左右；欧洲央行会在2025年延续降息周期，金融条件改善有望缓解企业融资压力，起到提振消费和投资需求的作用，预计2025年欧元区经济增速将小幅回升至1.2%左右；日本有望摆脱“失去的20年”通缩阴影，预计2025年经济增速将回升至1%左右。
中国经济长期向好的基本趋势没有改变，预计中国全年经济增长将维持在5%左右。印度庞大的人口规模为印度提供了廉价的人口红利和消费市场，同时借助中美之间经济“脱钩”和中国产业链升级的机会，吸引了全球大量产业向印度转移，预计2025年印度经济增速将保持在6.5%左右。阿根廷的表现预计较为亮眼，阿根廷米莱政府上台后大刀阔斧的对阿根廷经济展开“休克疗法”，有助于释放经济活力，预计2025年经济增速或回升至5.0%左右。
第五点来看财政及债务问题。我们认为，扩张性的财政政策将成为全球更多政府的选择。在经济增长不确定性加大及货币政策宽松进度可能放缓的情况下，发达和新兴经济体的财政赤字率均有望保持在5%左右的相对高位，其中特朗普政府上台后其财政政策核心是对内大规模减税，尽管加征关税、驱逐非法移民、缩减政府编制等措施有望在一定程度上抵消减税政策带来的影响，但预计美国财政赤字率仍将维持在7%左右的高位。
财政收支缺口走扩会进一步增加政府的债务融资需求，预计2025年美国政府的债务规模相当于GDP的比值或将继续走高至120%以上的较高水平。预计后续美国政府或将再度提高甚至有可能取消债务上限，政府债务规模仍有进一步扩大的可能。扩张性的财政政策还会对国债收益率产生显著影响：大规模的政府债务发行会增加市场上的债券供给，从而对国债收益率产生上行压力。高政府债务水平可能导致市场对政府偿债能力的信心减弱，投资者要求更高的风险溢价，从而推动国债收益率的进一步上升。对于美国等主要经济体而言，国债收益率的高位运行可能在较长时期内持续，这将对全球经济和金融市场产生深远影响。
第六点是近期比较热门的话题，大宗商品，尤其是黄金。我们认为，主要大宗商品价格走势或将出现明显分化。地缘政治风险高企及特朗普政策的不确定性将使得黄金的避险属性持续凸显，新兴市场国家央行及各国投资者对于购买黄金的需求有望维持高位，为黄金价格提供有力的支撑，但美联储降息节奏放缓或将压制黄金价格进一步走高，预计2025年黄金价格温和上涨，可能突破3000美元/盎司大关。
原油主要从供需两个方面来看：从供给端看，特朗普上任之后立即宣布进入国家能源紧急状态，撤销环境保护措施，大力发展石油和天然气产业，进一步加剧全球能源市场的供给过剩局面；从需求端来看，贸易战重启将对原油需求产生负面影响，可再生能源、电动汽车的普及以及各国碳中和政策的持续推进或将进一步抑制原油需求。预计2025年国际原油价格将持续承压，布伦特原油价格或在每桶60美元至80美元之间波动。
第七点我们来关注气候风险和ESG。我们认为，气候风险或将更加突出，全球ESG主流化趋势仍不可阻挡。在经合组织等国际机构的调研中，气候风险连续多年位居投资者最关注风险的前列。全球气候问题日益严峻，全球每年发生自然灾害（包括干旱、洪涝、飓风/台风等）的频率已从上世纪70年代的100起左右大幅上升至近年的400起左右。极端天气事件导致的经济损失不断增加，使得保险赔付压力巨大。展望未来，气候变化引发的极端天气事件可能导致局部地区的经济活动停滞，进而影响到全球供应链的稳定；如果多个高风险地区的经济同时受到冲击，可能会引发全球金融市场的连锁反应。
受监管趋严、反ESG情绪上升等因素影响，全球ESG投资趋势出现一定退潮迹象，全球GSS债券在2021年创下逾1万亿美元的历史新高后随即出现明显下跌，近两年则呈缓慢增长态势。从中长期看，尽管反ESG浪潮可能会在部分国家延续一段时间，但在全球气候风险持续上升的背景下，预计全球大多数国家对可持续发展的重视程度仍将不断提高。
最后我们来看全球供应链及科技革命。我们认为，全球供应链重构或将加速，新一轮科技革命和产业变革蕴含着巨大的机遇和挑战。近年来，全球供应链的布局更加注重安全和政治因素，呈现出区域化及多元化的发展态势。美国等国家大力推进“近岸外包”，支持本国企业加大在周边邻国生产布局，缩短供应链距离，全球供应链区域化发展态势更为明显。随着特朗普上台后重启“贸易战”，全球供应链重构或将加速。美欧等发达国家将继续推动战略性产业和制造业核心环节回归本土，本土化或将取代区域化成为全球供应链重构的主流。此前受益于供应链区域化的一些发展中国家可能会受到一定程度的影响。墨西哥近年来吸收了大量来自美国和加拿大的外资，但特朗普出台的关税政策或将促使美国部分制造业企业回归本土生产，墨西哥承接美国制造业的趋势可能会有所放缓。
年初以来Deepseek的横空出世引发市场热潮。我们认为，全球各国在新兴科技及产业方面的投入有望不断加大，各国之间的竞争也将日趋激烈，尤其是在人工智能（AI）领域。但AI技术的未来发展可能面临诸多风险和挑战：一是深度发展及应用带来的不确定性：随着技术的不断深化，其发展速度可能逐渐放缓；AI技术发展还可能带来社会与伦理问题（例如传播虚假信息、侵犯隐私等）、技术失控与安全风险等。二是AI泡沫存在破灭的可能：AI领域的投资热潮导致相关企业估值大幅上升，但这种增长可能并不完全基于实际价值，也无法与实际盈利能力相匹配；一旦AI领域的巨额投入无法证明其合理性或取得明显经济成效，又或是监管政策调整对AI行业的发展造成重大影响，AI泡沫有可能像2001年的互联网泡沫那样出现破灭，从而对全球金融市场及实体经济造成冲击。
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