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汇率折算和资产价格变化
致外储增加
2025年2月外汇储备数据点评
文 财信研究院 宏观团队
段雨佳 伍超明
核心观点
2025年2月末外储规模较1月末增加181.88亿美元，预计汇率折算和资产价格变化导致外储增加约294亿美元，银行结售汇等交易因素使外储减少112亿美元左右。具体看：一是资产价格变化致外储增加154亿美元。其中，美债收益率下降，债券价格上升，致外储增加64亿美元，加上利息收益有80亿美元，全球金融资产涨跌互现使外储规模增加10亿美元，共使外储增加约154亿美元。二是美元指数下降，非美元货币相对美元升值，汇率折算造成的汇兑收益约140亿美元；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备减少112亿美元左右。
正文
事件：2025年2月末，中国外汇储备32272.24亿美元，较1月末增加181.88亿美元，较去年同期增加14.07亿美元（见图1）。以SDR计，2025年2月末我国外汇储备为24654.06亿SDR，较上月增加41.59亿SDR。
根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。
除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。
综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即估值效应。
一、非交易因素：预计使外储增加294亿美元左右
一是资产价格变化致外储增加154亿美元。其中，美债收益率下降，债券价格上升，致外储增加64亿美元，加上利息收益有80亿美元，全球金融资产涨跌互现使外储规模增加10亿美元，共使外储增加约154亿美元。2024年12月份我国持有的美国国债7590.16亿美元，约占外储规模的四分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2025年2月末美国1年期以上国债收益率环比约下降0.28个百分点，美国国债价格上升。预计使我国外汇储备规模增加64美元（见图2）。此外，2025年2月份美国国债的应计利息收入预计在80亿美元左右；两项相加，共导致外储增加约144亿美元。同时，受全球金融资产价格涨跌互现影响，央行持有的其他全球性金融资产规模与上月持平，预计使外汇储备增加约10亿美元。
二是美元指数下降，非美元货币相对美元升值，汇率折算造成的汇兑收益约140亿美元。2025年1月末、2月末美元指数分别为108.52和107.56，环比下降0.88%。通过估算，2025年2月份美元贬值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑收益约140亿美元左右（见图3）。
二、交易因素：预计使外储减少112亿美元左右
一是预计2025年2月份境外机构配置人民币资产规模增加70亿美元左右。受DeepSeek掀起的算力革命成功带动中国科技资产重估影响，2月市场交易持续活跃，境外机构持续交易人民币资产，引发外储规模变动。对于债券的配置，受股债跷跷板效应影响，债市持续震荡回调，1月境外机构托管债券面额环比减少232亿元，折合31.9亿美元（见图4），预计2月境外机构将继续减持债券。在股市投资方面，由于2025年2月份我国A股市场放量上涨，预计外资大幅流入。结合债券与股市的走势情况，预计境外机构资产配置效应使2025年2月份外储增加70亿美元左右。
二是尽管人民币汇率贬值压力较大，但央行稳汇率决心较强，预计结售汇逆差在200亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体上人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图5）。受2025年开年以来美国经济数据持续疲软影响，美债利率持续回落，中美利差倒挂有所收窄（见图6）。但是，由于特朗普加征关税，2025年2月美元兑人民币汇率较1月小幅上升0.3%，与美元指数走弱的走势相悖（见图7），人民币贬值压力较小。综合上述情况，我们预计2025年2月银行结售汇逆差或将收窄，在200亿左右。
三是外汇市场对美元需求大于供给。从跨境资金流动看，2025年2月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求大于供给（见图8）。预计2025年2月份包括非金融类对外直接投资、央行为满足市场主体用汇需求等在内的外汇储备规模损耗在18亿美元左右。
综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少112亿美元左右。
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