专题：被两家国资“争夺”，良品铺子的易主迷局
来源：文轩观察
一面是预亏过亿的业绩预告，一面是两地国资的激烈股权争夺，这场商业较量背后，是一场消费企业价值的深度资本博弈。
当潮水退潮、业绩承压，这家曾经的零食巨头究竟还剩多少真实价值？谁才是这场资本游戏的最后赢家？
武广之争
时间回到2025年5月，良品铺子控股股东宁波汉意与广州轻工达成协议，拟以12.42元/股、总价9.9亿元转让19.89%股份。
然而，在5月28日正式签约中，宁波汉意实控人杨红春未现身，广州轻工多次催促无果后，于7月14日提起诉讼并冻结股份，导致交易停滞。
宁波汉意随后转向武汉国资，采取“两步走”策略：先以10.46亿元向长江国贸转让21%股份，再由第二大股东达永有限套现4.45亿元。
尽管交易设置了1亿元意向金用于解押股份，但广州轻工的股权冻结使交易陷入司法纠纷，进展受阻。
此次交易本质是武汉与广州国资对优质上市平台的争夺。
武汉国资凭借决策速度和产业协同优势胜出，计划通过控股35.09%将良品铺子纳入供应链金融及跨境电商体系，助力其拓展B端及海外市场。
而广州轻工虽有意补全食品产业链，但股权冻结使其陷入被动，最终宁波汉意选择“弃广投汉”。
渠道价值 vs商誉风险
2000余家门店是良品铺子最硬的资产，尽管2024年关闭近千家，但直营店占比提升至38%，单店营收仍维持在约300万/年的行业中上水平。这是武广之争的核心。
问题在于，在消费环境骤变的市场中，这些门店是否能持续造血？良品铺子财报显示，2024年直营店坪效下降12%，租金与人工成本占比升至45%，这说明现有模型难以支撑盈利。
武汉国资若想盘活这部分资产，必须推动门店转型，或嫁接供应链优势降低成本，或调整品类结构提升客单价，否则渠道价值将持续缩水。
尽管连年的负面信息让良品铺子的高端定位崩塌，但其在一二线城市的品牌认知度仍存，2024年会员复购率达35%，高于行业平均。
若能通过产品创新，如健康零食、Z食代，重建差异化，品牌溢价或可部分修复。
然而，良品铺子财报中的“无形资产减值准备”已连续两年增加，暗示管理层对品牌价值的信心不足。
业绩连年下滑，现金流恶化
良品铺子由1973年出生的湖北荆州人杨红春2006年创立，总部位于湖北武汉，他曾在科龙电器任职多年，后辞职创业。杨红春以“高端零食”为定位，推动良品铺子从区域品牌成长为全国性企业，于2020年2月在上交所上市。
不过，由于近年来良品铺子业绩下滑、战略调整，他逐步退居幕后，2023年卸任董事长，但在2025年又回归总经理职位，试图带领公司转型自救。
良品铺子的经营性现金流在创始人杨红春卸任前后呈现出明显的恶化趋势。2023年，即杨红春于11月正式卸任董事长的当年，公司经营性现金流净额从2022年的+3.24亿元骤降至-0.98亿元。
到了2024年，在完全脱离杨红春管理后的首个完整年度，这一指标进一步恶化至-2.1亿元，下滑趋势加剧。
这种现金流状况的急剧恶化，与公司2023年第四季度启动的“自杀式降价“战略直接相关：该策略导致公司毛利率从2022年的28.3%大幅下滑至2023年的26.1%，同时销售费用率从19.8%飙升至22.4%，反映出降价促销带来的成本压力。
更值得注意的是，公司的存货周转效率明显下降，存货周转天数从2022年的72天延长至2023年的89天，表明降价策略并未有效刺激销售周转，反而造成了库存积压和资金占用。
这一系列财务指标的联动变化，清晰地展现了战略转型对公司现金流状况产生的深远影响。
武汉国资14.9亿注资虽能缓解债务压力，但若无法扭转经营颓势，现金流危机可能再现。
国资承诺的“供应链金融支持”是一张潜在王牌。若能通过长账期采购或低成本融资优化现金流，良品铺子或可喘息
纸上谈兵还是变革求生？
面对良品铺子的牌面，两家国资都给出了各自的方案。
长江国贸提出了系统性改革方案，重点是通过跨境供应链体系降低原料采购成本，目标提升毛利率3-5个百分点；同时计划融合线下门店与跨境电商体验店，并依托金融科技资源开发供应链金融系统。
代工模式占良品铺子成本的70%，2024年毛利率26.1%已接近代工模式的理论下限。
而广州轻工则更聚焦产业协同，拟共享旗下鹰金钱罐头生产线开发新品，并利用大湾区零售终端拓展华南市场，但B端与C端的匹配度低，若强行嫁接，可能重蹈苏宁“线上线下割裂”的覆辙。
值得注意的是，两家国资的方案都回避了最关键的定价策略问题。若不能解决与量贩零食20-30%的价格差距，任何供应链优化都难以根本扭转竞争劣势。
虽然武汉国资的方案看起来更具可行性，但其承诺的降本幅度能否实现仍需观察，特别是考虑到良品铺子现有的代工模式成本刚性问题。两家国资的改造方案本质上都是在现有框架下的优化，尚未触及商业模式转型的核心难题。
即便面临一堆问题，良品铺子依然估价54亿。以12.42元/股的交易价计算，良品铺子PB约2.1倍，高于三只松鼠1.5倍，但低于盐津铺子3倍。
这一估值隐含两种可能：若国资能兑现供应链降本、线上渠道重构，良品铺子或可恢复至80-100亿市值；若协同不及预期，其价值可能进一步下探至40亿。
良品铺子的真实价值，取决于国资的赋能决心与执行效率。财报证明其自身造血能力已衰竭，但渠道与品牌资产尚未完全贬值。
这场交易的本质，是国资以54亿对价购买一个“困境反转期权”——赢则盘活存量，输则沦为又一个商业残局。
最后的赢家
良品铺子的控制权争夺战看似是武汉与广州两地国资的博弈，但真正的赢家或许是早已“金蝉脱壳“的创始人杨红春。
自2020年公司上市以来，杨红春通过一系列资本运作累计套现超10亿元：包括2023-2024年间通过宁波汉意减持套现2.11亿元、2024年7月与武汉国资的股权交易中获利3.54亿元，以及四年间通过上市公司分红获得2.04亿元。
更关键的是，这些套现动作精准踩点在业绩暴雷前。2023年其卸任董事长后，公司立即启动“自杀式降价“，导致经营性现金流由正转负，而杨红春却成功在高位兑现了大部分股权收益。
当杨红春带着巨额套现资金退场时，接盘的武汉国资正面临一个棘手的商业残局：利润与品牌均受重创，市场红海一片。
更讽刺的是，杨红春保留的15.34%股权，仍使其稳居第二大股东之位，这意味着即便国资投入重金改造成功，创始人仍能坐享增值收益。
杨红春的聪明之处在于，他既通过高位减持锁定收益，又保留足够股权以待国资纾困后的估值修复。
相比之下，武汉国资需要投入真金白银解决毛利率下滑、渠道萎缩等实质问题，而广州轻工则因诉讼纠纷陷入被动。
当两家国资还在为“谁接盘更划算“争论时，创始人早已带着10亿现金安全着陆，用实际结果诠释了什么是“不参与最后战斗的赢家“。
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