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来源：中信证券研究
本轮春季躁动当中投资者有两大烦恼：一是港股走牛、A股震荡，两地市场的分化造成机构产品业绩分化；二是国内宏观波动在降低，市场从三年宏观大年步入宏观小年，但不少原有应对剧烈宏观波动的杠铃型策略很难在市场快速上涨时完成调仓。从市场分化的角度来看，本轮以新经济为主线的春季躁动当中，互联网、硬科技、智能车和创新药当中最优质的核心资产聚集在港股，这是港股走牛而A股仍在震荡的本质原因。约60%的公募资管产品不具备港股通权限，即使具备权限，测算港股可投比例距离基金合同上限平均还有约26.5%的上升空间，业绩分化和赛马机制在驱动配置型持仓加速从A股转向港股，加剧两地市场走势分化。从策略范式的角度来看，过去三年是宏观大年，宏观波动和政策应对是驱动市场的主要变量，杠铃策略成为应对频繁宏观扰动的方式；反观今年，政策方向和目标清晰，国内宏观波动在降低，市场在向宏观小年过渡，宏观和政策的边际变化很难再成为驱动市场方向和结构的因素，产业景气驱动的思路在接棒杠铃策略。从应对而言，端侧AI和高能量密度电池是A股相对具有独占性的产业主题，且我们预计二季度将会迎来密集催化；A股传统核心资产出清在加速，未来会随着经济修复陆续有望出现经营拐点，同时我们预计部分计划两地上市的龙头企业会随着港股上市落地而行情启动。
港股走牛，A股震荡
配置型持仓在加速转向港股
A股核心资产出清加快
1）港股已进入核心资产牛，而A股尚处震荡市，市场分化显著。春节假期后截至3月7日，恒生科技指数以27.8%的累计收益率领跑全球主要股指，恒生指数亦录得近20%的强势反弹，反观A股市场，虽然科创50凭借硬科技赛道集中取得16%的涨幅，但沪深300等权重指数仅小幅上涨。以我们总结的“A股新核心资产30”和“港股新核心资产15”来比较，以2025年1月10日作为起点，A股/港股核心资产同等区间累计涨跌幅分别为9%/51%。
2）新经济的大容量、高共识的核心资产在港股具有独占性。市场共识度高、景气确定性强的四大新经济方向——国产算力、互联网、智能车、创新药，均集中分布在港股市场。从指数构成看，恒生科技指数覆盖互联网电商、消费电子、新汽车、半导体等核心资产；从新上市公司来看，2023年以来港股IPO行业也以软件（含智驾）、创新药、新消费等新经济为主。更关键的是，不少港股公司的净利润率和营收增速仍在恢复的早期，后续随着经济回升，这些公司在盈利端的改善和市场对盈利的上修，空间比当前估值修复更大。
3）A股核心资产仍有不少顺周期属性，约45%的公司还未走出经营拐点。以“茅指数+宁组合”为代表的49家核心资产公司，当前市值分布呈现科技（占比25.1%）、消费（占比27.8%）、先进制造（占比19.2%）相对均衡的情况，整体经济周期属性比港股更强。A股核心资产景气度与宏观经济高度共振，营收增速与ROE呈现4年左右的周期性波动，历史拐点分别出现在2012Q1、2015Q3、2020Q1，结合当前PPI触底与社融回暖信号，我们认为本轮周期拐点或在2024年末至2025年初显现。值得注意的是，基于ROE边际变化构建的周期定位模型显示，当前45%的核心资产还未走出经营拐点。此外，已走出经营拐点或是景气度持续的部分公司公告了港股的上市计划或招股说明书，“港股相对A股有发行折价”的思维惯性反而在现阶段压制了这些公司的A股走势，但我们认为在完成港股上市后，这些公司大概率会走出A股和港股的共振上涨行情。
4）许多公募产品负债端的限制加剧了机构投资者的业绩焦虑和交易的博弈性。我们统计截至2024年底，权益类公募产品中，无港股通权限产品数量占3/5左右（3584只），但其持股规模占比达3/4左右（4.6万亿元）。纯港股基金港股持仓率达98.5%，港股通基金仅25.5%，而无权限基金受限于投资范围被迫聚焦A股，截至2025年3月7日，上述三类基金收益率中位数分别为15.1%、7.6%、3.7%，头部表现前10%的产品收益率分别为23.9%、17.4%、12.9%。当前的分化本质上是投资范围限制引起的底层资产质量差异，也反映了港股通机制对权益类基金表现的筛选效应。无港股通权限基金因无法配置港股核心资产，在A股中被迫选择股价偏贵、以映射和主题为主的科技类标的，而交易的博弈属性也显著强化，这进一步影响了业绩表现的持续性。
从三年宏观大年逐步转向宏观小年
策略范式需要从宏观逻辑驱动
转向产业逻辑驱动
1）政策方向明确、思路清晰，对市场的边际影响反而在弱化。当前与过去因政策不确定性导致市场预期波动，政策因子的影响力显著强化的情形，是截然不同的。2024年9月末政策预期大逆转以来，随着各类政策逐步落地起效，我们认为政策层加码决心坚定，效果不足就会进一步加码。宏观政策的边际影响已显著弱化，例如货币政策的宽松节奏、财政刺激的具体额度等短期变量对市场的扰动将逐步消退。市场对重大政策刺激的敏感性显著弱化：Wind数据显示，政策节点前后5日上证指数涨跌幅标准差较2022-2024年下降37%，反映市场进入低波动稳态阶段。2025年两会如期召开，除了符合预期的总量类经济目标之外，强化科技创新+供给侧“反内卷”+需求侧扩内需三大明确的政策思路是结构亮点。
2）宏观波动逐步开始降低，对多空方向选择影响力减弱。市场最关注的经济部分——消费与地产均呈现“总量企稳、结构亮点、修复放缓”的特征，而市场焦点加速向科技产业驱动的结构性机遇转移。这种宏观环境与2010-2015年美国居民部门资产负债表修复期存在高度相似性——即在经济增速换挡期，政策边际效用递减，市场更关注产业升级带来的阿尔法收益。当前中国正处于类似的转型周期：一方面，传统经济部门进入风险缓释、逐步企稳阶段，宏观经济波动明显变小，另一方面，新质生产力正在重塑经济增长范式，这种结构性分化使得资本市场呈现“宏观钝化+产业分化”的反应特征。因此，应淡化宏观关切，更多关注产业趋势，避免过度追逐政策调整或宏观波动从而带来的交易择时错误放大。
3）外部扰动增多，但市场预期充分。近期外部扰动频发（如2月21日签署《美国优先投资政策》备忘录、3月4日起对华再次加征10%关税），但市场的容忍度正随风险偏好修复逐步提升。中信证券研究部海外政策研究组认为，特朗普当前更聚焦国内政治议程及“非中”国家外交布局，中美博弈并非其短期优先级议题，这为我国市场信心修复提供了缓冲期。值得警惕的是，4月美国对华政策不确定性或将显著上升。潜在风险点包括《美国优先贸易政策》备忘录调查结果，及可能对华芯片产业链采取的限制措施。我们认为即便更大规模的贸易摩擦出现，对中美两国经济也是同时产生冲击，但中国的政策后手更多，经济韧性也更强，而争端引发的超预期通胀和经济衰退风险对美国经济和资本市场的负面影响更大。从这个角度看，只要科技领域的追赶持续，即便外部风险增多，在中国资产避险也是更优选择。
强化产业逻辑，寻找补涨机会
在政策预期清晰化、宏观波动常态化、产业动能主导化的特征下，我们沿着科技创新推动产业价值重构、供给侧改革引导行业供需出清以及制度优化释放消费潜能三个视角，我们建议聚焦A股“新核心资产30”。供给侧反内卷趋势明确，预计部分周期性行业如铝、钢铁、面板等，将受益于两会提出的提质增效产业政策落地，同时密切关注新能源领域供需变化及其市场行情。在科技的国产算力、端侧AI、高密度能量电池、创新药四个方向中，端侧AI和高密度能量电池是A股具备相对独占性的板块，未来伴随头部厂商新品发布，将带来密集的主题催化和产业景气上行，市场关注度有望显著提升。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；A股资产出清不及预期；港股公司经营指标复苏不及预期。
（文章来源：中信证券研究）
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